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烟台万华：抢滩规模化与差别化 志在全球巨头

近期，聚氨酯产业链相关化工品均出现了不同幅度的价格上涨，作为国内MDI龙头的烟台万华受到投资者广泛关注，11月2日，我们到公司进行了调研，了解行业及公司经营情况。

调研结论：

聚氨酯走旺，MDI提价：四季度业绩无忧。四季度以来，MDI价格出现明显涨幅，公司纯MDI挂牌价从9月末的18600京3次上调至21200，涨幅14%，聚合MDI同蒸压釜期提价4.7%。涨价原因一方面是由1旦在产品的描绘中思考不周于原料苯胺价格同期有5%左右的增幅，形成一定成本推动(聚合MDI和苯胺涨幅接近，可认为主要是成本推动);更重要的原因在于年底聚氨酯浆料和鞋底液需求高峰，纯MDI需求逐渐走旺。我们认为公司业绩已经在三季度进入最低点，四季度一方面新建产能逐渐投放，预计四季度可实现总产量万吨，同时毛利率得以恢复，单季每股收益可以实现0.23元左右，成为全年业绩最好的一个季度。

宁波一期投产，配套迎头赶上：11年增长确定。

目前公司本部产能20万吨基本满产，宁波一期30万吨装置受节能减排影响，产能利用率在%，二期30万吨装置已经建成投产，预计今年可贡献一到一个半月产能(仍按利用率%计算)。公司为宁波装置配套了36万吨苯胺以及进一步上游的27万吨硝酸装置，预计年并能为您设计制造特殊用处的测试仪器底前可实现苯胺自供，明年上半年可实现硝酸自供。近期苯胺价格处于高位，对MDI产品的盈利能力有所侵蚀，公司36万吨苯胺如果产能全开满，可保证明年全公司苯胺自供率60%，宁波地区自供率80%，对MDI成本有明显降低作用，加上明年新增30万吨产能可为全年贡献业绩，11年高增长具有很强的确定性。

4年180万吨，抢滩规模化与差别化：志在全球巨头。

根据公司远期规划，到15年将建成150万吨MDI和30万吨TDI产能，届时公司MDI产能将达到全球的1/5以上，真正具备国际MDI巨头级别的生产规模。从现在到14年现有MDI企业基本没有扩产计划，唯一一家公司以外的产能是BSAF重庆40万吨装置，目前尚未获批，最早也要到13年下旬才可能投产，目前全球MDI走势向好，公司争得发展先机。MDI产品的技术和资金门槛(新建装置平均1亿元/1万吨产能)，新进入者威胁不大。在不断走向规模化的同时，公司积极拓展差别化产品，宁波2万吨HDI项目已经正常运行，国内尚无其他竞争对手有同乙丙橡胶类产品，国际上产量也很小，PC等项目也在研发之中，为公司长期发展提供潜力。

近看毛利水平，回升可待;远看建筑保温，谨慎乐观。10年公司产品价格处于低位，而原料苯胺价格处于高位，公司毛利率受影响较大。短期内受到下游需求拉动，纯MDI价格明显上涨，聚合MDI价格在淡季不跌，可以认为是下游需求走向坚挺的一个信号。我们预计明年一季度节能减排政策放松，产品价格可能出现一定回落，但公司苯胺装置的投产将有效化解毛利率压力，并且下游需求将进一步恢复，短期看，即使考虑新增产能的冲击，明年平均毛利率也应当明显高于今年。从未来年看，充分发挥热固性聚氨酯的碳化特点我国需求量每年增长万吨，全球需求预计增长30万吨以上，足以消化公司近2年新增产能，公司有望充分分享年聚氨酯行业的景气周期。

从中长期来看，150万吨MDI投产后，公司可能逐渐具有周期性，且产品消化必须依靠我国建筑保温板市场的崛起。在央铆接机视火灾事件后，有关部门颁布规定，要求高层建筑必须采用不可燃材料作为保温材料，对聚氨酯材料应用前景造成一定压力。但考虑到除聚氨酯材料外，适合的材料很少，预计最后方案会有一定折衷，聚氨酯在建筑保温市场的前景仍可谨慎看好。10至11月份全国人大常委会启动节能执法检查，重点检查天津、山西、辽宁、吉林、浙江、江西、山东、重庆八个省市，并委托北京、河北、黑龙江、上海、河南、广东、四川、甘肃、青海、宁夏、新防爆门疆等省区市自查，表明国家加强节能执法的决心。目前公司产品在二三线城市的中低建筑保温市场应用效果良好，因此未来市场具有一定安全边际。

预计11年EPS1.18元，短期估值优势，给予“买入”评级。

我们预计烟台万华未来两年内业绩增长：一方面依靠新产能投放并逐渐达产;另一方面依靠MDI价格恢复、苯胺装置降低成本压毛利的推动作用，业绩具有较高确定性。对于公司更长期的业绩，我们谨慎看好。我们测算公司10、11、12年每股收益分别为0.81、1.18和1.39元，目前价格对应明年收益为18.6倍PE，具有较为明显的估值优势。如果给明年25倍PE这些精度值最高都可到达正负0.5，目标价在29.5元，给予“买入”评级。

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